“控盘者”遭遇美债“滑铁卢”

短短不到一个月，回购长债“救市”的希望破灭。

据新华社报道，美国财政部8月19日宣布，将10年期至20年期和20年期至30年期国债回购规模扩大至少一倍。从9月9日开始，这些长期国债单次回购规模将从此前的最多20亿美元提高至最少40亿美元。

美国财政部长贝森特日前更是警告投资者不要挑战政府对市场的干预。贝森特说，他拥有“不对称信息”，自己“现在是控盘者”。

到了9月9日，美国财政部发布的国债回购操作计划显示，财政部定于9月10日回购最多60亿美元10年期至20年期国债，这是财政部此前回购规模上限的3倍。

然而现实很骨感，美债收益率依旧上涨。10年期美债收益率9月9日盘尾上涨3.06个基点至4.835%，30年期美债收益率上涨2.06个基点至5.285%，2年期美债收益率上涨2.52个基点至4.423%。

9月10日，美国长债收益率继续走高，其中30年期国债收益率突破8月18日高点，升至5.34%，创2007年6月以来新高。

“索罗斯门徒”、前知名对冲基金经理遭遇滑铁卢：贝森特输掉的不是一场回购，而是关于“谁能为美债定价”的博弈，是市场对财政干预的一次公开否决。

三倍回购却引发新一轮抛售，市场对美国财政部的行为显然不买账。

即使是贝森特本人也承认，他不能改变美国国债的均衡价格，他的目标是延缓国债价格下跌并阻止有害叙事蔓延。

法国里昂商学院管理实践教授李徽徽对记者表示，这个反常的盘面表面上来看是预期差，虽然财政部把回购上限拉到60亿美元，规模是上次的三倍，但部分交易员预期了100亿美元，结果低于这部分人的押注，容易引发交易回撤。况且，60亿美元只是拟回购面值上限，不能当成已经成交的金额。

在他看来，问题出在三个更深层的结构层面。首先，财政部的流动性支持回购和美联储QE完全是两码事。QE是央行凭空创造准备金直接吞掉久期，带来的是净流动性扩张；但财政部没有印钞机，买这60亿美元老券必须掏真金白银，资金要么靠增发短期国库券（简称T-Bills），要么消耗财政部一般账户（TGA）现金，这反而在短期货币市场吸纳资金，宏观流动性毫无净增加。

其次，机构把这次操作当成了“逃生舱”，而不是“强心剂”。市场上积压了大量流动性极差的非基准老券（Off-the-run），一级交易商被高利率深度套牢，资产负债表的久期承受力早就逼近极限。财政部突然送来60亿美元确定性买盘，交易员最理性的选择绝不是跟风做多，而是趁机把手里浮亏最重、最难出手的垃圾久期甩给财政部，腾出宝贵额度去应对后续更庞大的国债拍卖。

最后，这是逆向信号效应：常规操作突然放大，等于官方明牌承认长端流动性已经恶化到危险边缘。期限溢价随即被报复性推高，买家更不肯进场，在每周数百亿美元的发债面前，60亿美元不过是杯水车薪，反倒把流动性预期给打破了。

中航证券首席经济学家董忠云对21世纪经济报道记者分析称，对这次操作不宜以“失败”定性，对后续也不必期待“救市”——美国财政部大概率会小幅加码回购并配合发行结构调整，但量级有限，难以推出真正意义上的大规模干预计划。

从机制层面看，美国财政部回购与美联储买债是两回事。美联储QE始于2008年金融危机，是“扩表买债”的货币政策工具——通过创造准备金直接抽走市场久期、压低期限溢价；而财政部回购是“以债买债”，资金来自新发债、不创造准备金，对货币总量中性。用QE的尺子衡量这次回购，容易得出“失败”的结论。

从功能层面看，市场期待与回购能力错位。财政部回购承担三重任务：一是流动性支持，回购交易清淡的老券、缓解一级交易商库存压力，这是2024年5月重启回购时的官方定位；二是债务管理，在曲线陡峭时“发短买长”，客观上类似美联储当年的扭转操作，可降低利息成本；三是在极端波动中释放稳定信号。这次将单次规模提高到60亿美元，市场期待的是信号功能，但其量级仍由流动性支持功能所决定——期待与能力错位，正是公告后收益率不降反升的原因。

从约束层面看，回购加码存在多重硬上限。总量上，即便算上8月的临时加码，本季度流动性支持回购上限也仅约520亿美元，以债买债不改变净供给，只是供需格局中的边际变量；机制上，老券持有人惜售，扩规模需支付更高溢价；信誉上，规模越调越高，等于把官方决心摆上台面反复检验，反而可能抬高期限溢价；制度上，真正的久期抽取能力在美联储，通胀压力下货币财政短期难以形成合力，财政部只能独立支撑。

展望未来，董忠云认为美国财政部后续行动路径大致分三步。第一步，用足现有框架弹性：单次规模阶梯式上调、操作频率加密，并保留操作当日发布最终公告上调规模的机制。第二步，发行端配合：继续提高短债占比、控制长端净供给，使“发短买长”的类扭转操作实质化——这比回购本身更有实质意义。第三步，寄望财政整顿计划压降净供给。若这些仍不能稳住市场，终极选项是寻求美联储配合（放缓乃至停止缩表），但那已超出财政部职权，取决于通胀形势与联储独立性的博弈，短期难以指望。因此，对“继续加大回购规模”可以有所期待，对“推出新的救市计划”则不宜期待。

贝森特熟悉微观交易和反身性逻辑，他非常清楚，在通胀依然黏在3%以上、美联储保持观望的背景下，美国财政部单方面搞“债务货币化”只会“引火烧身”，无底线扩大回购规模和搞财政版隐性QE，基本不现实。

因此，李徽徽认为未来贝森特的重心大概率会转向三个非显性方向。一是调整发债期限结构，在TBAC（美国财政部借款咨询委员会）框架下搞“财政版扭曲操作”。目前长端收益率冲高，发长债成本太高且严重滞销，贝森特最直接的手段应该是大幅削减长端国债的拍卖体量，把融资压力全甩给短端国库券（T-Bills）。宁可让短期负债占比突破传统的20%警戒线，也要以时间换空间。但代价是政府需要更频繁地滚动融资，未来短端利率的变化会更快传导到财政利息支出。

二是推动监管为交易商资产负债表“松绑”。长端流动性枯竭的症结不在于市面上没钱，而在于大行受制于补充杠杆率（SLR）限制，不敢充当做市商。贝森特会强力游说美联储，对大行持有的国债提供SLR豁免。一旦大行持有国债不额外占用高昂资本金，能释放出的做市承接力是万亿美元级别的，远胜美国财政部自己掏几十亿美元回购。

三是精细化的预期管理与防流标机制。贝森特不会轻易亮出保底底牌，给予市场套利机会。但会动用外汇平准基金（ESF）做外围缓冲，并协调盟国央行阶段性放缓抛售。他要防的不是收益率小幅上行，而是拍卖出现严重尾部流标的系统性休克。

后市美债市场或继续承压。董忠云认为，未来一段时间美债市场的主线是期限溢价的继续重估，长端收益率中枢大概率维持高位、波动加大。

美债供给压力短期难以缓解。联邦债务规模已突破40万亿美元，在经济接近充分就业的背景下赤字率仍在6%左右，长债发行维持高位。10年期美债标售已于9月9日落地，30年期美债标售紧随其后，11月初还有季度再融资公告。回购虽能回收部分老券，但相对于净供给只是边际变量，改变不了供需格局。

通胀与货币政策预期构成额外压力。近期国际油价站上100美元/桶，地缘冲突推升通胀风险；美联储主席沃什在杰克逊霍尔年会上释放了偏鹰信号，对政策敏感的2年期债券收益率已升至2025年初以来新高。短端重定价与长端期限溢价上升叠加，意味着整条曲线都在承压——这已不只是财政问题，也是货币问题。

需求端的结构性变化也放大波动。海外官方部门这一传统“价格不敏感”买盘占比趋势性下降，对冲基金等价格敏感型资金占比上升，市场对边际资金的定价更加敏感。同时，本轮长债抛售是全球性的，日本长债收益率升至数十年来高位，英国、德国长债收益率也升至多年高位，说明背后有发达经济体财政压力的共性因素，美国单方面的政策干预效果会被稀释。

同时，董忠云提醒，也应看到约束收益率大幅上行的因素。一是绝对水平已不低，10年期美债收益率在4.8%上方，30年期美债收益率在5.3%附近，均为多年高位，美债对配置型资金的吸引力在积累；二是财政部回购常态化与财政整顿计划若能落地，会阶段性缓和市场情绪；三是若后续就业或通胀数据走弱，货币政策预期修正将带动曲线整体下移。