Kỷ nguyên Takaichi: Khi chính sách tài khóa thay thế Ngân hàng Trung ương định hình số phận đồng Yên

Cuối năm 2025, lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản (JGB) kỳ hạn 2 năm lần đầu tiên trong nhiều thập kỷ vượt ngưỡng 1%, trong khi đồng Yên vẫn ảm đạm dù Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ) vừa tăng lãi suất. Sự kiện này không đơn thuần là biến động thị trường, mà là dấu hiệu của một cuộc chuyển giao quyền lực lịch sử: từ chính sách tiền tệ sang chính sách tài khóa dưới thời Thủ tướng Takaichi.

Tháng 12/2025 đánh dấu một bước ngoặt lịch sử tại Nhật Bản khi lợi suất trái phiếu chính phủ (JGB) kỳ hạn 10 năm lần đầu tiên kể từ năm 1999 vượt ngưỡng tâm lý 2%. Đáng chú ý hơn, lợi suất trái phiếu ngắn hạn 2 năm cũng đã phá vỡ mức 1% - một ngưỡng không thể tưởng tượng nổi chỉ vài năm trước đây trong thời đại lãi suất âm. Sự kiện này xảy ra ngay sau khi BOJ tuyên bố tăng lãi suất chính sách lên 0.75%, mức cao nhất trong vòng 30 năm.

Tuy nhiên, điều nghịch lý là đồng Yên không những không mạnh lên mà tiếp tục suy yếu, giao dịch quanh mức 155-157 Yên đổi 1 USD, ngay cả khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đã bắt đầu chu kỳ cắt giảm lãi suất. Hành động mạnh mẽ nhất của BOJ trong nhiều thập kỷ dường như đã mất đi sức mạnh. Điều này đặt ra một câu hỏi then chốt: ai thực sự đang định hình thị trường tài chính Nhật Bản trong năm 2026?

Sự thay đổi này không phải là ngẫu nhiên. Nó đánh dấu sự khởi đầu của “Kỷ nguyên Takaichi”, nơi mà các quyết định tài khóa của chính phủ, đặc biệt là việc phát hành trái phiếu ngắn hạn để tài trợ cho các gói kích thích kinh tế quy mô lớn, đã trở thành động lực chính ảnh hưởng đến lợi suất trái phiếu, đồng Yên và rủi ro toàn cầu.

Sự chuyển giao quyền lực

Trong nhiều năm, câu chuyện thị trường Nhật Bản luôn xoay quanh BOJ. Mọi biến động của đồng Yên hay lợi suất trái phiếu đều được giải thích qua lăng kính của các tín hiệu từ ngân hàng trung ương. Tuy nhiên, câu chuyện đó đã lỗi thời.

Thực tế thị trường trong năm 2025 đã chứng minh một cách rõ ràng rằng lãi suất chính sách không còn là yếu tố quyết định đến sức mạnh của đồng Yên. Trong giai đoạn từ tháng 3 đến tháng 7/2024, BOJ thực hiện đợt tăng lãi suất đầu tiên sau nhiều thập kỷ, trong khi Fed bắt đầu cắt giảm lãi suất.

Theo lý thuyết kinh tế truyền thống, chênh lệch lãi suất Mỹ-Nhật thu hẹp phải khiến đồng Yên mạnh lên. Nhưng điều ngược lại đã xảy ra: USD/JPY tăng thêm 10%, chạm mức 160 và chỉ dừng lại nhờ sự can thiệp trực tiếp của chính phủ Nhật.

Sự thất bại của chính sách tiền tệ trong việc hỗ trợ đồng Yên cho thấy một động lực mới đang chi phối thị trường. Đó chính là “Sanaenomics” - thuật ngữ chỉ các chính sách kinh tế của Thủ tướng Takaichi, tập trung vào tài khóa mở rộng và ưu tiên tăng trưởng. Trọng tâm của Sanaenomics là “chính sách tài khóa tích cực có trách nhiệm”, với cam kết tăng chi tiêu cho quốc phòng, cơ sở hạ tầng và công nghệ cao, bất chấp việc phát hành thêm trái phiếu chính phủ.

Việc thay đổi mục tiêu thặng dư ngân sách cơ bản (Primary Balance) từ một mục tiêu hàng năm sang “xác nhận trong một vài năm” đã củng cố nhận định rằng chính phủ Takaichi sẵn sàng hy sinh kỷ luật tài khóa ngắn hạn để theo đuổi tăng trưởng. Đây là sự thay đổi căn bản trong triết lý quản lý kinh tế, đặt chính sách tài khóa lên vị trí dẫn dắt, trong khi chính sách tiền tệ của BOJ trở thành công cụ hỗ trợ, thậm chí bị động.

Cơ chế nguy hiểm

Để hiểu tại sao chính sách tài khóa lại có sức ảnh hưởng lớn đến vậy, cần phân tích cơ chế tài trợ của chính phủ Nhật Bản. Với tỷ lệ nợ công/GDP đã ở mức khoảng 230% - cao nhất trong các nền kinh tế phát triển - bất kỳ sự gia tăng nào trong chi tiêu đều đặt ra câu hỏi về cách thức tài trợ.

Tháng 11/2025, nội các Nhật Bản đã thông qua gói ngân sách bổ sung trị giá 21.3 nghìn tỷ Yên để hỗ trợ các biện pháp kích thích kinh tế. Theo kế hoạch phát hành trái phiếu chính thức từ Bộ Tài chính (MOF), phần lớn số tiền này sẽ được huy động thông qua việc phát hành trái phiếu ngắn hạn: trái phiếu kho bạc (T-bills, kỳ hạn dưới 1 năm), trái phiếu 2 năm và 5 năm.

Quyết định này được đưa ra theo khuyến nghị trực tiếp từ các nhà đầu tư JGB, với mục đích bảo vệ phần dài hạn của đường cong lợi suất vốn đã rất căng thẳng.

Tuy nhiên, chiến lược này tạo ra một “mặt trận nguy hiểm” mới. Khác với trái phiếu dài hạn (10-40 năm) có thời gian đáo hạn lâu, các công cụ nợ ngắn hạn cần được tái cấp vốn thường xuyên. Ví dụ, trái phiếu kho bạc kỳ hạn 3 và 6 tháng được đấu giá 3-5 lần mỗi tháng. Điều này có nghĩa là chi phí vay mượn của chính phủ được định giá lại liên tục và ngay lập tức.

Sự kiện ngày 1/12/2025 là minh chứng rõ ràng cho cơ chế này. Lợi suất trái phiếu 2 năm đã vượt 1% ngay khi thị trường mở cửa, một động thái mà nhiều tờ báo lớn ngay lập tức quy kết cho bài phát biểu “diều hâu” của Thống đốc BOJ Ueda. Trên thực tế, bài phát biểu đó diễn ra vào giữa trưa, trong khi thông tin về kế hoạch phát hành trái phiếu ngắn hạn của MOF đã được công bố từ chiều thứ Sáu tuần trước đó (28/11). Thị trường chỉ phản ứng với thông tin này tại thời điểm giao dịch sớm nhất có thể - sáng thứ Hai.

Hệ quả tài chính là rất lớn. Vào ngày 30/1/2024, MOF đã phát hành 2.359 nghìn tỷ Yên trái phiếu 2 năm với lợi suất trung bình chỉ 0.075%. Trái phiếu này sẽ đáo hạn vào ngày 1/2/2026. Để tái cấp vốn cho khoản nợ này, chính phủ sẽ phải phát hành trái phiếu mới với chi phí có thể cao hơn gấp mười lần so với hai năm trước đó. Đây không còn là vấn đề lý thuyết, mà là một bài toán tái cấp vốn với áp lực ngày càng tăng, định hình lại toàn bộ cách vận hành ngân sách quốc gia.

Hệ lụy kép

Chính sách tài khóa mở rộng kết hợp với sự phụ thuộc vào nợ ngắn hạn đã tạo ra một nghịch lý đáng lo ngại: đồng Yên tiếp tục suy yếu ngay cả khi lợi suất trái phiếu trong nước tăng cao. Thông thường, lợi suất cao sẽ thu hút dòng vốn nước ngoài, từ đó củng cố đồng nội tệ. Nhưng ở Nhật Bản, hiệu ứng này đã đảo ngược.

Theo các chuyên gia, nguyên nhân sâu xa là dòng vốn trong nước đang chảy ra nước ngoài. Các nhà đầu tư Nhật Bản, bao gồm cả các hộ gia đình, đang tìm kiếm cơ hội tốt hơn ở các thị trường nước ngoài.

Quy mô ròng mua cổ phiếu nước ngoài thông qua các quỹ đầu tư của nhà đầu tư cá nhân Nhật vẫn duy trì ở mức cao, gần 9.4 nghìn tỷ Yên - mức cao nhất trong một thập kỷ. Đây không còn là hành vi đầu cơ chênh lệch lãi suất (carry trade) thông thường, mà phản ánh sự mất niềm tin vào triển vọng lợi nhuận trong nước.

Giới phân tích tỏ ra đặc biệt bi quan. Morgan Stanley dự báo USD/JPY có thể chạm 164 vào cuối năm 2026, trong khi Phó chủ tịch Ngân hàng Pháp Paris ước tính mức 160. Thậm chí có dự báo còn đưa ra con số 165. Lý do được đưa ra bao gồm: chênh lệch lãi suất thực giữa Mỹ và Nhật vẫn rất lớn, lạm phát tại Nhật liên tục trên 2% mục tiêu, đã kéo dài 44 tháng, khiến lãi suất thực âm sâu, và quan trọng nhất là lo ngại về rủi ro tài khóa.

Chuyên gia kinh tế Trần Tử Lôi từ Đại học Đối ngoại Thượng Hải nhận định, phản ứng thị trường với đợt tăng lãi suất tháng 12 cho thấy “bên ngoài vẫn lo ngại về rủi ro nợ công của Nhật Bản”, và các nhà đầu tư tin rằng “vốn ở lại trong nước không nhìn thấy triển vọng lợi nhuận”.

Bẫy niềm tin và ba thách thức cho năm 2026

Thủ tướng Takaichi nhiều lần tuyên bố về việc “đảm bảo sự tin tưởng của thị trường”. Tuy nhiên, để đạt được điều đó, chính phủ của bà phải vượt qua ít nhất ba thách thức lớn trong năm tới, được ví như “ba ải khó”.

Thách thức đầu tiên là cuộc họp chính sách tiền tệ của BOJ vào ngày 22-23/1/2026 và các cuộc họp tiếp theo vào tháng 3, tháng 4. Dù Thống đốc Ueda khẳng định tiếp tục lộ trình tăng lãi suất, nhưng hiệu quả đang bị nghi ngờ. Nếu BOJ không thể đảo ngược kỳ vọng đồng Yên yếu, chính phủ có thể sẽ phải cân nhắc can thiệp trực tiếp vào thị trường ngoại hối. Các quan chức Bộ Tài chính Nhật, bao gồm Bộ trưởng Katayama, đã nhiều lần cảnh báo về “những biến động mạnh một chiều” và khẳng định sẵn sàng “có những hành động phù hợp đối với biến động quá mức”.

Thách thức thứ hai là việc điều chỉnh các quy tắc kỷ luật tài khóa. Chính phủ Takaichi đã thể hiện ý định sửa đổi mục tiêu thặng dư ngân sách cơ bản, và có thể đề cập đến các chỉ số mới như tỷ lệ nợ công/GDP. Việc này cần được thực hiện một cách thuyết phục để trấn an thị trường, vì bất kỳ dấu hiệu nào cho thấy sự buông lỏng kỷ luật tài khóa vô điều kiện đều có thể làm trầm trọng thêm làn sóng bán tháo.

Thách thức thứ ba là việc xây dựng “Phương hướng cơ bản về vận hành và cải cách kinh tế tài chính” hay còn gọi là “Phương châm Xương cứng” vào mùa hè năm 2026. Văn kiện này, sau ngân sách năm 2026, sẽ định hình đường lối chính sách trung hạn và cần phải trình bày một chiến lược tăng trưởng khả thi có thể được thị trường chấp nhận, thay vì chỉ là những lời hứa chi tiêu đơn thuần.

Sự chia rẽ nội bộ trong đảng Dân chủ Tự do (LDP) - nơi nhiều nghị sĩ vẫn coi trọng kỷ luật tài chính - có thể làm phức tạp thêm nhiệm vụ này và trở thành rủi ro cho một chính phủ vốn đã có nền tảng ủng hộ mong manh.

Tác động toàn cầu

Một cuộc khủng hoảng ở mặt trận trái phiếu ngắn hạn của Nhật Bản sẽ không chỉ là vấn đề nội địa. JGB là khoản nợ có thời hạn (duration) lớn nhất và mong manh nhất thế giới. Hơn một nửa trái phiếu ngắn hạn và trái phiếu kho bạc đang được nắm giữ bởi các nhà đầu tư nước ngoài, dù với mục đích thế chấp, giao dịch repo hay quản lý thanh khoản.

Nếu lợi suất mặt trận ngắn hạn tăng mạnh và kéo dài, hành vi của các tài sản thế chấp này sẽ thay đổi, ảnh hưởng đến toàn bộ hệ thống repo toàn cầu. Hơn nữa, đồng Yên vẫn là đồng tiền được sử dụng để tài trợ phổ biến trong các chiến lược đầu cơ chênh lệch lãi suất (carry trade). Một đợt biến động mạnh có thể làm tăng chi phí phòng ngừa rủi ro và giả định tài trợ, buộc các nhà đầu tư phải giảm vị thế trên quy mô lớn.

Điều đáng chú ý là, sự tháo gỡ carry trade này có thể xảy ra ngay cả khi đồng Yên giao ngay không mạnh lên đáng kể, thông qua các kênh biến động (volatility) và chi phí tài trợ. Hệ quả là, tài sản rủi ro toàn cầu có thể đồng loạt giảm giá, thị trường tín dụng mở rộng, đồng tiền các thị trường mới nổi chịu áp lực và thị trường lợi suất phản ứng do Nhật Bản vẫn là một trong những nguồn dịch chuyển dòng vốn xuyên biên giới tiềm năng lớn nhất.

Viễn cảnh năm 2026

Năm 2026 được dự báo sẽ là năm thử thách lớn đối với mô hình “Sanaenomics”. Áp lực tái cấp vốn cho hàng nghìn tỷ Yên trái phiếu ngắn hạn được phát hành với lãi suất gần như bằng 0 trong những năm trước sẽ trở nên hiện hữu.

Câu hỏi then chốt là: Đến lúc nào thì việc phát hành trái phiếu ngắn hạn trở nên không thể chịu đựng nổi, buộc MOF phải quay lại thị trường dài hạn vốn đã rất căng thẳng? Và đến lúc nào thì BOJ phải từ bỏ lộ trình cắt giảm bảng cân đối kế toán, thậm chí quay trở lại các biện pháp nới lỏng phi truyền thống?

Kịch bản xấu nhất không phải là Nhật Bản vỡ nợ, mà là một vòng xoáy tài trợ với các triệu chứng thường thấy ở thị trường mới nổi, lại diễn ra trong khuôn khổ của một nền kinh tế G7.

Trong viễn cảnh đó, BOJ có thể bị mắc kẹt trong “cái bẫy uy tín”: một mặt phải tiếp tục nói về lộ trình tăng lãi suất để bảo vệ đồng Yên, mặt khác có thể phải âm thầm hạn chế lợi suất trái phiếu 2 năm và 5 năm thông qua mua vào không giới hạn, để ngăn kênh tái cấp vốn làm nổ tung ngân sách. Đó sẽ là mâu thuẫn tiền tệ - tài khóa điển hình mà Nhật Bản có khả năng tạo ra.

Trong khi chờ đợi, thị trường toàn cầu cần thay đổi cách tiếp cận. Thay vì chỉ chăm chú theo dõi từng lời nói của Thống đốc Ueda, các nhà đầu tư cần theo dõi kế hoạch phát hành trái phiếu của MOF với cùng sự sát sao. Cần phân biệt giữa thông điệp phát hành và thực tế đấu giá, theo dõi lịch trình tái đáo hạn, và đặc biệt chú ý đến những quyết định tài khóa tiếp tục đẩy nguồn cung cận biên vào đúng nơi ngân sách cảm nhận được tác động nhanh nhất: mặt trận ngắn hạn.

Kỷ nguyên Takaichi không chỉ là sự thay đổi nhân sự, mà là sự chuyển dịch địa chấn trong trọng tâm chính sách kinh tế. Hệ quả của nó sẽ định hình không chỉ tương lai của đồng Yên và thị trường trái phiếu Nhật Bản, mà còn cả sự ổn định của hệ thống tài chính toàn cầu trong những năm sắp tới.