【BCR环球金融简报】金价破顶，九月市场恐生变

美国劳动节假期结束后，全球金融市场正步入传统的“多事之秋”。尽管美、英、法等西方主要国家面临各异的内政议题，国债收益率持续上行，黄金却异军突起，价格刷新历史高位，似乎预示着九月市场可能迎来新一轮波动。

就在假期前，被誉为“量化分析之王”的对冲基金DE Shaw发布了一份深度报告，探讨黄金在资产配置中应占的合理比重。该机构管理规模达550亿美元，以其系统、严谨的分析框架著称。报告中提出了一个关键概念——“非生产性价值储藏”（Non-Productive Store of Value，简称NPSOV），指那些本身不产生现金流、也缺乏广泛工业用途，却因社会共识而被赋予价值的资产。除了黄金，这一类还包括比特币、钻石、珍稀名酒和艺术画作等。

DE Shaw指出，黄金作为一种典型的NPSOV，其建模分析充满挑战：“它不带来利息收益，工业需求有限，价格驱动因素复杂，长期升值路径并不清晰。更根本的是，这类资产的价值完全依赖于集体信念——一旦社会共识瓦解，其价格可能迅速归零。”

那么，如何为这样一种特殊资产进行估值？DE Shaw的切入角度颇为新颖：他们认为，黄金价值的增长幅度，理论上应与全球总财富的增速保持一致。自1975年有较可靠数据以来，黄金占发达市场流动财富的比例多数时间介于1.8%至7.3%之间——尽管当前水平已突破该区间上沿。

接下来的问题便是，如何估计全球财富的增长？GDP自然是基准参考，但实际中财富积累的速度往往高于经济增速。过去五十年中，全球财富年均增长率要比实际GDP高出约2.4个百分点。因此若假设全球经济年增速为3%，则财富扩张速度可能接近5%。

另一方面，黄金本身的供应增长也应纳入考量。该基金分析称，历史上黄金供应年均增长率约为1.6%，这部分新增供应可能已被市场逐步消化。与此同时，在地缘冲突频发的背景下，各国央行持续增持黄金储备，也在一定程度上抵消了供应增加对价格的压制。

综合各项因子，DE Shaw最终构建出黄金的长期回报预期：年化回报率约比通胀调整后的无风险利率高出0.5%，波动率保持在15%左右，接近其历史平均水平。

单从风险调整后回报的角度来看，黄金的吸引力似乎有限。但它真正的价值，在于其与传统资产之间较低的相关性。短期内黄金可能与股票或通胀挂钩债券同向波动，但长期来看，它与股市、债市乃至通胀率之间几乎不存在稳定的关联。

DE Shaw强调：“这种低相关性极为重要。即便黄金自身的预期回报不占优势，它仍能通过组合分散化效应降低整体波动，为由股票和债券构成的主流组合提供保护效用。”

更深入的分析还指出，黄金的配置价值也与股、债两大资产之间的相关性结构有关：如果股票与债券呈现正相关——即传统“股债跷跷板”效应减弱——黄金的对冲价值便会提升，其在组合中的最优权重也会相应提高。模型显示，在股债负相关环境中，黄金的理想配置比例约6.5%；而若二者转为正相关，该比例可升至9%。值得关注的是，过去12个月中，美股美债收益率之间的相关性已接近零，正徘徊于关键的结构性拐点。

因此，尽管黄金不生息、不产出，甚至在极端情形下存在“价值归零”的可能性，但它仍在动荡的市场中扮演着独特的避险角色。在当前股债相关性模糊、宏观前景不确定性加剧的背景下，黄金是否迎来新一轮配置窗口，正引发越来越多投资者的思考。